NPV, IRR, DSCR: қаржы моделін қалай оқу керек

NPV, IRR және DSCR — инфрақұрылымдық жобаның кез келген қаржы моделінде дерлік кездесетін үш
көрсеткіш. Олар әртүрлі сұрақтарға жауап береді, ал олардың арасындағы шатасу жобаны қаржыландырушы
ұйыммен талқылағанда түсінбеушіліктің жиі себебі болып табылады. Бұл мақалада — артық теориясыз, әр
көрсеткіштің қарапайым әрі дәл түсіндірмесі.

Бұл үш аббревиатураны білу тек қаржы моделін өзі есептейтіндерге ғана емес, дайын модельді
қаржыландырушы ұйыммен талқылайтын кәсіпорын басшысы немесе экономисіне де пайдалы — әр көрсеткіштің
логикасын түсіну басқа біреудің есептеулерін қайталап айтпай, мәні бойынша сұрақтарға сенімді жауап
беруге мүмкіндік береді.

NPV — таза келтірілген құн

NPV (Net Present Value) мына сұраққа жауап береді: «Барлық болашақ ақша ағындарын бүгінгі ақшамен
бағаласақ, жоба талап етілетін минималды табыстылықтан тыс қанша құн жасайды?»

Логикасы қарапайым: 10 жылдан кейін алатын теңгеңіз бүгінгі теңгеден арзанырақ тұрады — инфляция,
тәуекел және жіберіп алған балама табыстылық себебінен. NPV жобаның барлық болашақ ақша ағындарын
(оң да, теріс те — CAPEX-ті қоса алғанда) дисконттау мөлшерлемесін пайдалана отырып ағымдағы құнға
келтіріп, оларды жинақтайды.

• NPV нөлден үлкен — жоба берілген дисконттау мөлшерлемесінде талап етілетін
  табыстылық нормасынан тыс құн жасайды, экономикалық тұрғыдан орынды.
• NPV нөлге тең — жоба талап етілетін табыстылықты дәл өтейді, артық та, кем де емес.
• NPV нөлден кіші — берілген дисконттау мөлшерлемесінде жоба салымдарды талап
  етілетін табыстылық деңгейінде өтемейді.

Маңызды нюанс: NPV нәтижесі таңдалған дисконттау мөлшерлемесіне қатты байланысты. МЭКС-пен байланысты
жобалар үшін дисконттау мөлшерлемесі әдетте қарыз алу құны мен бағдарламаның ерекшелігіне сүйене отырып
анықталады — бұл әдепкі бойынша емес, саналы түрде анықтау керек параметрлердің бірі.

Жеңілдетілген сандық мысал

Елестетейік (шартты, нақты жобаға байланыссыз): бүгін 100 млн ₸ салым салынады, ол келесі бес жыл
ішінде жылына 30 млн ₸ ақша ағынын әкеледі. 15% дисконттау мөлшерлемесінде осы бес төлемнің (әрқайсысы
30 млн ₸) келтірілген құны олардың номиналды сомасынан (150 млн ₸) кіші болады — бір бөлігін дисконттау
«жейді». Егер есептелген келтірілген құн, айталық, 100,5 млн ₸ болса, жобаның NPV-і — осы сомадан
бастапқы 100 млн ₸ салымды алып тастағанда, яғни нөлден сәл жоғары: жоба талап етілетін табыстылықты
әрең-әрең өтейді. Дисконттау мөлшерлемесінің бірнеше пайыздық тармаққа өзгеруінің өзі NPV-ді оң аймақтан
теріс аймаққа ауыстыруы мүмкін — сондықтан мөлшерлеменің негіздемесі ақша ағындарын есептеудің өзі
сияқты маңызды.

IRR — ішкі табыстылық нормасы

IRR (Internal Rate of Return) — жобаның NPV-і нөлге тең болатын дисконттау мөлшерлемесі. Қарапайым
тілмен айтқанда: бұл — жобаның сыртқы бағдармен салыстырусыз өзі генерациялайтын «табыстылығы».

IRR-ды капитал құнымен (қарыз алу құнымен немесе инвестордың талап ететін табыстылығымен) салыстырған
ыңғайлы: егер IRR капитал құнынан жоғары болса — жоба құн жасайды; төмен болса — салымдарды талап
етілетін деңгейде өтемейді. Жоғарыдағы мысалды жалғастырсақ: егер сол жоба үшін NPV шамамен 17–18%
дисконттау мөлшерлемесінде нөлге теңелсе, бұл — оның IRR-і; кез келген төменірек талап етілетін
табыстылықта жоба экономикалық тұрғыдан негізделген, жоғарырақта — енді олай емес.

IRR-дың білу маңызды шектеулері бар: ақша ағындарының стандартты емес құрылымында (белгінің бірнеше
рет өзгеруі — мысалы, ірі салымдар тек басында ғана емес, жобаның өмірлік циклінің ортасында да болса)
математикалық тұрғыдан дұрыс IRR-дің бірнеше мәні болуы мүмкін, бұл түсіндіруді қиындатады. Мұндай
жағдайларда NPV сенімдірек бағдар болып табылады.

Өтелу мерзімі: қарапайым және дисконтталған

Өтелу мерзімі ең интуитивті түсінікті сұраққа жауап береді: «Салынған ақша қанша жылдан кейін
қайтады?» Мұнда есептеудің екі нұсқасын ажырата білу маңызды:

• Қарапайым өтелу мерзімі — ақша ағындарының сомасы дисконттаусыз CAPEX-пен
  салыстырылады. Есептеу оңайырақ, бірақ уақыт бойынша ақша құнын ескермейді, сондықтан әдетте нақты
  мерзімді төмен көрсетеді.
• Дисконтталған өтелу мерзімі — солай, бірақ ақша ағындары алдын ала NPV есептеудегідей
  ағымдағы құнға келтіріледі. Бұл — әсіресе ұзақ көкжиегі бар жобалар үшін консервативтірек әрі дұрысырақ
  баға.

Көкжиегі 10–20 жыл болатын инфрақұрылымдық жобалар үшін қарапайым және дисконтталған өтелу мерзімі
арасындағы айырмашылық айтарлықтай сезілуі мүмкін, сондықтан қаржы моделінде екі нұсқаны да, қайсысы
қайсы екенін нақты көрсете отырып, беру дұрыс.

DSCR — қарызды жабу коэффициенті

DSCR (Debt Service Coverage Ratio) қарыз қаражатымен қаржыландырылатын жоба үшін ең практикалық
сұраққа жауап береді: «Әрбір нақты кезеңде қарызға қызмет көрсету — пайыздарды төлеу және кредит негізгі
бөлігін өтеу — үшін жобаның ақша ағыны жеткілікті ме?»

Формула мәні бойынша қарапайым: қарызға қызмет көрсетуге қолжетімді операциялық ақша ағыны сол
кезеңдегі қарыз бойынша төлемдер сомасына (пайыздар + өтеу) бөлінеді.

• DSCR 1-ден үлкен — қарызға қызмет көрсетуге ақша ағыны жеткілікті, беріктік қоры
  бар.
• DSCR 1-ге тең — ақша ағыны қарыз бойынша төлемдерді дәл жабады, қорсыз.
• DSCR 1-ден кіші — осы кезеңде қарызға қызмет көрсетуге ақша ағыны жеткіліксіз —
  елеулі тәуекел сигналы.

Әдетте бүкіл жоба көкжиегіне бір рет есептелетін NPV мен IRR-ден айырмашылығы, DSCR-ды әр кезең
бойынша (әдетте жылдар бойынша) есептеудің мәні бар — өйткені жалпы NPV-і жақсы жобаның өзінде дәл
қарызға қызмет көрсету үшін маңызды ақша ағынының құлдырауы бар жекелеген жылдар болуы мүмкін. Банктер
мен қаржыландырушы ұйымдар әдетте орташа DSCR-ге ғана емес, бүкіл кесте бойынша минималды мәнге де назар
аударады.

DSCR есептеу мысалы

Егер белгілі бір жылы қарызға қызмет көрсетуге қолжетімді операциялық ақша ағыны 40 млн ₸ болса, ал
сол жылғы кредит бойынша төлемдер сомасы (пайыздар + негізгі бөлікті өтеу) 32 млн ₸ болса, DSCR = 40 /
32 = 1,25. Бұл осы кезеңде қарызға қызмет көрсету үшін қажеттіден 25%-ға көп ақша ағыны бар дегенді
білдіреді — қолайлы беріктік қоры. Егер басқа жылы, мысалы жоспарлы күрделі жөндеуге байланысты,
операциялық ағын сол 32 млн ₸ төлем кезінде 28 млн ₸-ге дейін төмендесе — DSCR = 0,875, яғни ақша
жетіспейді, және мұны не алдын ала қарастыру керек (резервтік қор, икемді өтеу кестесі), не
қаржыландыру құрылымын қайта қарау керек.

Бұл үш көрсеткіш бірге қалай жұмыс істейді

Әр көрсеткіш өз сұрағына жауап береді:

• NPV — жоба абсолютті мәнде құн жасай ма;
• IRR — жобаның пайызбен ішкі табыстылығы қандай;
• DSCR — жоба әр кезеңде қарыз қаражатына қызмет көрсете ала ма.

Жобада оң NPV және қолайлы IRR бола тұра, жекелеген жылдары DSCR құлдырауы мүмкін — мысалы, қарызды
өтеу кестесі ақша ағынының нақты динамикасымен келісілмесе. Дәл сондықтан қаржы моделінде осы үш
көрсеткіштің бәрін бір мезгілде қарау маңызды, олардың біреуіне ғана сүйенбей.

Көрсеткіштердің жиынтық кестесі

МЭКС жобасы үшін бұлардың қайсысы маңыздырақ

МЭКС жобаларының едәуір бөлігі қарыз қаражатымен қаржыландыруды көздейтіндіктен, DSCR ерекше назар
аударылатын көрсеткіштердің бірі: ол жобаның тек абстрактілі «табыстылығын» ғана емес, пайдалану
процесіндегі қаржылық тұрақтылығын да тікелей көрсетеді. Сонымен қатар NPV мен IRR жобаның жалпы
экономикалық орындылығын бағалау үшін маңызды болып қала береді.

Жиі қойылатын сұрақтар

Инфрақұрылымдық жоба үшін IRR-дің қандай мәні «жақсы» саналады?

Бірыңғай шекті мән жоқ — ол нақты жобаның капитал құнына байланысты: инвестордың талап ететін
табыстылығына немесе қарыз алу құнына. IRR-ды абстрактілі нормативпен емес, дәл сіздің жобаңыз үшін осы
капитал құнымен салыстырған дұрысырақ.

NPV жақсы болса да, DSCR неге төмен болуы мүмкін?

Себебі NPV бүкіл көкжиек бойынша жобаның барлық ақша ағынын орташалайды, ал DSCR әр кезеңге бөлек
қарайды. Қарызды өтеудің біркелкі емес кестесі немесе белгілі бір жылдағы бір реттік ірі операциялық
шығындар жобаның жалпы экономикасы тұрақты көрінсе де, DSCR құлдырауын тудыруы мүмкін.

Банкті тек DSCR қызықтырса, үш көрсеткіштің бәрін есептеу қажет пе?

Иә, кез келген жағдайда үш көрсеткішті де есептеген дұрыс — бұл толық қаржы моделінің стандартты
бөлігі, және әртүрлі тараптар (МЭКС операторы, банк, инвестор) олардың әртүрлісіне назар аудара алады.

Қорытынды

• NPV жобаның талап етілетін табыстылықтан тыс абсолютті мәнде құн жасай ма екенін көрсетеді —
  таңдалған дисконттау мөлшерлемесіне сезімтал.
• IRR — жобаның өзі генерациялайтын табыстылық; капитал құнымен салыстырылады.
• DSCR — үш көрсеткіштің ішінде тек бүкіл көкжиек бойынша ғана емес, әр кезең бойынша бөлек есептеудің
  мәні бар жалғызы — дәл ол «дәл қазір» қарызға қызмет көрсету қабілетін көрсетеді.
• Жақсы қаржы моделі бір емес, бірнеше көрсеткішті бір мезгілде көрсетеді, өйткені әрқайсысы өз
  сұрағына жауап береді және ешқайсысы қалғандарын алмастырмайды.

Дайын цифрларды алып қана қоймай, олар сіздің жобаңыз үшін дәл қалай есептелгенін түсінгіңіз келсе —
бұл дәл
«Жобаның қаржы моделі» қызметіне
кіретін нәрсе: жай сандар жиынтығы емес, әр көрсеткіштің қайдан алынғаны көрінетін мөлдір модель.